基金转债仓位全面提升
摘 要
1月28日，2022年四季度基金持仓已悉数披露。从季度收益来看，股债表现明显分化，权益市场于10月末触底反弹，支撑类权益资产行情修复。但在利率同期转向上行的背景下，纯债持仓对基金整体收益率形成了一定拖累。作为转债高仓位策略代表的转债基金，2022Q4收益率中位数为-4.25%，表现受正股拖累更加明显。
从各类基金持有转债的规模变化上看，常规分类（不含转债基金）下二级债基和偏债混合基金重回加仓转债趋势，其他类型基金则保持相对平稳。作为最主要的持有者，二级债基2022Q4持有转债规模为1295.90亿元，较22Q3环比增持95.12亿元，重回增持趋势。偏债混合基金也环比增持25.71亿元至388.49亿元。但一级债基却较为少见的环比减持3.49亿元至555.46亿元。
常规类别基金转债仓位全面提升。2022Q4，一级债基、二级债基的转债仓位在22Q3短暂回落后再度回到上行趋势，分别环比提高1.55个百分点、2.31个百分点至8.98%、13.90%。偏债混合型基金、灵活配置型基金则继续保持增持态势，22Q4转债仓位分别为7.00%、1.48%。
对于作为特殊类别的转债基金，转债持仓规模维持水平震荡趋势。2022Q4，转债基金持有转债市值为377.32亿元，环比略微减持13.88亿元。从仓位来看，转债基金持有仓位由2022Q3的82.38%继续反弹至86.43%，这可能更多是转债基金整体规模下降带来的被动影响，且历史上转债基金转债持仓规模和仓位也常呈负相关关系。
转债仓位集体提升可能主要出自于三大原因，一是，相比于22Q3，类权益资产的定位更加清晰，博取弹性收益的胜率显著增加。二是，转债市场在2022年11月面临纯债冲击回撤明显，诸多个券的价位结构重回温和，随着纯债冲击企稳，转债博取绝对收益的空间和弹性兼具。三是，如上文所述，基金集中赎回之下，转债仓位面临被动提升。
从个券持有市值的变化来看，在22Q4纯债冲击&正股加速轮动的环境下，基金显著降低银行类底仓品种的配置需求，更加倾向于配置业绩存在较大反转可能且偏债程度较高的品种（环旭转债、鹤21转债），以及正股景气度相对较高的成长品种（康泰转2、太极转债）。
风险提示。权益市场风格加速轮动、转债市场规则出现超预期调整等。
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正股探底&纯债冲击接连发生，
转债基金大幅承压
1月28日，2022年四季度基金持仓已悉数披露。从季度收益来看，股债表现明显分化，权益市场于10月末触底反弹，支撑类权益资产行情修复。但在利率同期转向上行的背景下，纯债持仓对基金整体收益率形成了一定拖累。作为转债高仓位策略代表的转债基金，2022Q4收益率中位数为-4.25%，表现显著较差。而类权益仓位相对较轻的一级债基、二级债基、偏债混合基金的收益率中位数分别为-0.68%、-0.93%、-0.61%，差距并不明显。此外，偏股混合基金虽然整体收益率一般（-0.76%），但在结构性行情支撑下，仍有诸多产品取得了较为可观的收益。
进一步观察转债基金四季度表现，代表性品种均显著承压。我们选取了部分规模居前的转债基金作为样本，计算其2022年的累计收益率曲线，并与二级债基的整体表现进行对比。2022年9-10月，随着国内经济修复数据放缓、海外紧缩预期再度加剧，权益市场持续低迷。不过，在11月稳地产政策超预期出台、防疫政策大幅优化的背景下，金融地产链、大消费等行业迎来显著修复行情，支撑权益资产上涨。然而利率上行也随之而来，理财赎回加剧纯债冲击，代表性品种在正股上涨时反而逆势回撤。
二级债基重回增持趋势
2022年5月，Wind对持有转债的基金分类进行了调整，新增可转换债券基金分类，并将原纯债基金中可投资转债且不符合转债基金定义的基金分类调整为一级债基。因此，二级债基（转债基金此前多归属于二级债基）、中长期纯债基金数目相应调减，而一级债基数目相应调增。在本文中，我们以口径追溯调整后的基金分类作为统计对象。
从各类基金持有转债的规模变化上看，虽然2022年末债基整体遭遇赎回冲击，但常规分类（不含转债基金）下二级债基和偏债混合基金重回加仓转债趋势，其他类型基金则保持相对平稳。作为最主要的持有者，二级债基2022Q4持有转债规模为1295.90亿元，较22Q3环比增持95.12亿元。偏债混合基金也环比增持25.71亿元至388.49亿元。其他持有转债规模较大的基金类别，灵活配置型基金转债持仓环比微增0.60亿元，但一级债基却较为少见的环比减持3.49亿元至555.46亿元，一级债基前次减持需追溯至21Q1（环比减持9.67亿元）。
对于仓位较为极端的转债基金，转债持仓规模延续水平波动趋势。2022Q4，转债基金持有转债市值为377.32亿元，环比减持13.88亿元。转债基金转债持仓已连续三个季度稳定在380亿元附近，指向随着负债端机构的非理性涌入告一段落，转债基金持仓逐步趋向稳定。
纯债冲击之下，偏债类基金赎回压力凸显，但转债受波及程度相对较小。在纯债冲击叠加正股反弹的背景下，纯债仓位较高的基金业绩显著受损，基金规模下降明显。不过，在此过程中，二级债基依然保持着对转债的显著偏好，甚至强于股票。转债基金和一级债基情况类似，转债持仓规模下降主要受基金整体规模下滑影响。而股票仓位较高的灵活配置则选择大幅加仓股票，符合产品定位。
从仓位来看，常规类别基金转债仓位全面提升。2022Q4，一级债基、二级债基的转债仓位在22Q3短暂回落后再度回到上行趋势，分别环比提高1.55个百分点、2.31个百分点至8.98%、13.90%。偏债混合型基金、灵活配置型基金则继续保持增持态势，22Q4转债仓位分别为7.00%、1.48%。
转债基金持有仓位由2022Q3的82.38%继续反弹至86.43%，这可能更多是转债基金整体规模下降带来的被动影响，且历史上转债基金转债持仓规模和仓位也常呈负相关关系。
转债仓位集体提升可能主要出自于三大原因，一是，相比于22Q3，类权益资产的定位更加清晰，博取弹性收益的胜率显著增加。二是，转债市场在2022年11月面临纯债冲击回撤明显，诸多个券的价位结构重回温和，随着纯债冲击企稳，转债博取绝对收益的空间和弹性兼具。三是，类似于转债基金，部分产品在集中赎回之下，转债仓位可能被动提升。
进一步观察转债基金净值和持有市值数据明细，2022Q4，头部转债基金在赎回压力下，规模基本持平。其中，汇添富可转债基金虽然规模略有下降，但依然是转债市场第一大转债基金，且在仍然选择加仓转债。富国可转债与之类似，选择大幅提升转债仓位。鹏华可转债则迎来了规模&仓位双双微升。兴全可转债因即期业绩较强，迎来一定幅度的净申购，但转债仓位有所下降。博时中证可转债及可交换债券ETF规模接近翻倍。
值得注意的是，规模前15大转债基金多数选择提升转债&股票仓位、加杠杆。其中，规模最靠前的汇添富可转债、富国可转债策略类似，选择大幅提升转债仓位、加杠杆，微减股票仓位。然而，鹏华可转债、前海开源可转债等基金则采取了相对激进的配置选择，同时选择提升转债&股票仓位、加杠杆。广发可转债、南方希元可转债、中欧可转债在这方面则相对保守，同时选择降低转债仓位&杠杆。
个券层面，
公募多元化增配，减配银行、新能源
首先需要注意的是，公募基金对于进入转股期前后转债的披露规则有所不同。对于进入转股期之前的转债，只有进入基金前5大债券持仓才会被披露。而进入转股期之后，无论持仓规模大小，均会被悉数披露。我们为更好的观察个券持仓环比变动，此处对于转股起始日位于2022Q4区间的转债进行了剔除。
从个券持有市值的变化来看，在22Q4纯债冲击&正股加速轮动的环境下，基金显著降低银行类底仓品种的配置需求，更加倾向于配置业绩存在较大反转可能且偏债程度较高的品种，以及正股景气度相对较高的成长品种。
板块轮动加剧，公募基金22Q4更为青睐左侧配置价位结构温和且正股业绩改善预期明显的品种。在正股加速轮动的背景下，22Q4公募基金重点持仓个券在多行业均有所分布。新能源+品种（龙净转债、润建转债）得到青睐，非银、医药、信创这些关注度较高的行业，同样有个券得到大幅增持，如中银转债、康泰转2、太极转债。此外，造纸、钢铁、消费电子等预期业绩反弹行业的低价个券，如鹤21转债、中特转债、环旭转债也获得公募基金显著增持。
此外，光大转债成为公募基金22Q4第一大增持个券，光大转债临近到期，绝对价格长期处于到期赎回价105元附近，受纯债冲击负面影响较小，且可获得一定票息收益，从而继续得到公募基金大幅增配。
在减持幅度居前的品种中，银行&高价新能源品种减持压力延续。其中，纯债底仓类银行转债出现集中减持，如浦发转债（-19.45亿元）、兴业转债（-13.39亿元）、上银转债（-12.01亿元），指向机构从前期偏向防御性应对的政策倾向逐渐转向进攻。农牧品种（温氏转债、牧原转债）持仓规模也显著下降。此外，帝尔转债、华友转债、盛虹转债、中矿转债、鼎胜转债等高价新能源品种减持幅度同样较为明显。
尽管22Q4银行、农牧品种受到大幅减持，但大盘稳健品种依然稳居基金个券持仓前列，浦发转债继续成为基金第一大持仓个券。在前15大基金持仓品种中，金融类转债共占据9席，与22Q3相持平。券商品种当中，中银转债获得公募增持，仍然是前15大转债当中唯一非银品种。交运品种当中，大秦转债和南航转债继续位列前15大转债，且规模均环比略有增长。农牧品种同样变化不大，依然是温氏转债、牧原转债以及希望转2入围前15大转债。
从个券行业分布来看，在基金转债持仓整体规模小幅增长的情况下，公募基金对于大多数行业保持增持态势，但银行、有色金属减持明显。其中，有色转债持仓规模下降主要受华友转债、中矿转债拖累。在规模增长居前的行业中，非银金融、汽车、基础化工转债市值增长，主要系浙22转债、贵轮转债、明新转债、裕兴转债、天业转债等个券于22Q4进入转股期新增披露所致。电力设备行业转债规模增长主要受诸多新券补充所致。此外，建筑装饰、建筑材料等地产链行业转债市值也有所增长。
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策略——阶段性顺应正股主体方向
从2022Q4的基金持仓行为来看，更多基金选择了更为积极的仓位调整，博弈2023年开年的复苏行情。从仓位上看，转债基金、一二级债基和偏债混合基金等持有的转债仓位均达到近年来的高点位置。从个券配置倾向来看，多数机构选择减仓浦发、上银等纯底仓品种，而加仓前期估值波动中性价比回升的个券，以及经济复苏和疫情防控优化的受益品种。
随着机构持仓倾向的逐步乐观化，2022年末以来，各价位转债估值中枢也已经出现明显修复，2017年以来的历史分位数均回升至90%以上。在阶段性修复行情后，前期以个券性价比回升为主的投资策略，再次回到偏向趋势博弈的思路。考虑到纯债波动风险尚未完全消解，参考我们此前发布的2023年转债投资策略《回归理性》，当前的估值水平仍存在潜在扰动。
在这样的环境下，阶段性顺应正股层面较为明确的主体方向，可能仍是当前的占优策略，短期内建议重点关注经济整体复苏相关的优质区域性银行、券商和地产链相关品种，以及疫情修复受益的消费、出行相关品种。而往后看，科技和汽车相关品种可能是今年整体贡献收益的重点领域，建议密切跟踪今年一季度的估值波动情况，择机布局相关个券机会。
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附录
风险提示：若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。
已外发报告标题：《基金转债仓位全面提升》对外发布时间：2023年1月31日报告作者：
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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